Die Botschaft ist angekommen: Populismus ist ein Phänomen, dass in Demokratien um sich greift – und das nicht zu ihrem Besten. Mehr noch: Populismus gefährdet Wachstum und damit unseren Wohlstand. Das ist kein Zufall, denn Wirtschaft, Wohlstand und Demokratie bedingen einander. Die (Soziale) Marktwirtschaft allein begründet unseren Wohlstand nicht. Dazu gehört unabdingbar der institutionelle Rahmen der „offenen Gesellschaft“, wie die Demokratie in Anlehnung an Karl Popper bezeichnet werden kann. Sie garantiert die Machtkontrolle, den Wettbewerbsrahmen und die Eigentumsrechte, welche die „offene Wirtschaft“ (die Marktwirtschaft) so dringend benötigt.
Es ist kein Zufall, dass die demokratischeren Gesellschaften auch die wohlhabenderen sind, und gleichzeitig auch die marktwirtschaftlicheren. Wie nicht zuletzt Acemoglu, Restrepo und Robinson zeigen, besteht zwischen Demokratie und Wirtschaftswachstum nicht nur ein positiver, sondern vielmehr ein kausaler Zusammenhang: Je höher der Grad an Demokratie, umso höher das Wirtschaftswachstum. Der Quervergleich der Länder zeigt: Je demokratischer ein Land ist, desto marktwirtschaftlicher ist es auch. Der Kreis schließt sich und findet seinen Beleg in der empirischen Analyse. In ihrer aufsehenerregenden Studie weisen Funke, Schularick und Trebesch für 60 Länder, die von 1900 bis heute zeitweise populistischen Regierungen an der Spitze hatten, Wachstumseinbußen nach, die diese Länder ohne populistische Regierungen nicht hätten erleiden müssen.
Die Politiken unterscheiden sich dabei – im Groben – in einen linken und einen rechten Populismus. Und tatsächlich lassen sich die von Funke et al. untersuchten 72 populistischen Regierungen fast paritätisch in dieses links-rechts-Schema sortieren. Guriev und Papaioannou halten dazu in ihrer Literaturstudie zum Populismus fest: Linker Populismus betone den Wohlfahrtsstaat und Umverteilung, starke staatliche Eingriffe, sowie einen wirtschaftlichen Nationalismus, der globalen Finanzinstitutionen ablehnend gegenüberstehe. Rechter Populismus hingegen würde ökonomisch den freien Markt und Welthandel, Deregulierung und einen schwachen Staat befürworten, während er gesellschaftspolitisch auf Fremdenangst, traditionelle Werte und einen starken politischen Führer setze.
Die Wachstumseinbußen, die in der Regel von höheren Inflationsraten begleitet werden, kommen auch an den Kapitalmärkten an und schlagen sich in niedrigeren Renditen nieder. Aber nicht nur das. Schütz gelingt es nachzuweisen, dass Populismus die politischen Unsicherheiten erhöht und über diesen Mechanismus ebenfalls den impliziten Eigenkapitalkostensatz steigen lässt. Unter diesen „implied cost of equity capital“ (ICC) ist die vom Kapitalmarkt implizit unterstellte Eigenkapitalrenditeanforderung – also der implizite Eigenkapitalkostensatz, der in einem aktuellen Aktienkurs steckt – zu verstehen.
Schütz baut in seinem Modell auf die von Stöckl und Rode entwickelten Populismus-Variablen auf. Dabei betrachtet er nicht nur populistische Strömungen und Verlautbarungen mit dem von Stöckl und Rode entwickelten sogenannten POP-Index, sondern unterscheidet auch zwischen links und rechts motivierten Populismus durch den sogenannten PRILE-Index. Für beide Indizes werden Parteiprogramme 25 westlicher Länder aus dem Comparative Manifesto Project erfasst und die jeweiligen von Stöckl und Rode definierten Kategorien zu einem Wert addiert.
Dabei gilt für den POP-Index: Je höher der Wert, desto ausgeprägter schlagen sich populistische Forderungen in den Parteiprogrammen eines Landes nieder. Das Interessante dabei: Anders als Funke et al., welche die Auswirkungen populistisch geprägter Regierungen untersuchen, kommen bei Schütz bereits populistische Strömungen zum Tragen, wie sie sich in Parteiprogrammen niederschlagen. Es geht um das „Meinungsklima“ (Nölle-Neumann).
Für die Berechnung des impliziten Eigenkostenkapitalsatzes setzt Schütz zur Vergleichbarkeit auf vier Modelle. Der aus den vier unterschiedlichen Theorieansätzen errechnete Durchschnitt bildet dann die abhängige Variable seiner Regressionen.
Den auf den Populismus regressierten Variablen werden dann Kontrollvariablen zugefügt, die sich in zwei Kategorien unterscheiden lassen: die Kontrollvariablen auf Firmenebene und die Kontrollvariablen auf Länderebene. Auf der Firmenebene nutzt er Firmengröße, Verschuldungsgrad, Buch-zu-Marktwert, Kapitalrendite, Prognoseverzerrung und Volatilität. Die Kontrollvariablen auf Länderebene beschränken sich auf das BIP und die Inflationsrate.
Schütz‘ Ergebnisse sind hoch signifikant und weisen darauf hin, dass ein steigendes Maß an Populismus in einem Land zu steigenden impliziten Eigenkapitalkosten bei den Unternehmen des jeweiligen Landes führt. Aktieninvestoren scheinen mehr Rendite als „Entschädigung“ für politische Unsicherheit zu verlangen, was tendenziell Aktienbewertungen drückt und die Finanzierung sowie Investitionen für Unternehmen verteuert – Populismus als Standortnachteil also.
Wir haben den Ansatz von Schütz nachgebildet. Unsere Betrachtungen umfassen dabei knapp 53.000 Firmenjahre in 25 westlichen, demokratischen Ländern in einem Zeitraum zwischen 2004-2024. Aus Vereinfachungsgründen haben wir uns dabei auf ein Eigenkapitalkostenmodell konzentriert, welches sich aus Gewinnprognosen und dem aktuellen Aktienkurs zusammensetzt. Unsere Ergebnisse bestätigen ebenfalls einen signifikanten Zusammenhang zwischen dem Eigenkapitalkostensatz bei einem zunehmenden Maß an Populismus in den jeweiligen Ländern.
In der Gesamtsicht zeigt sich: Nicht nur, dass der Populismus zu niedrigeren Wachstumsraten und höherer Inflation führt, er bringt auch, so die historische Betrachtung, niedrigere Kapitalmarktrenditen mit sich und erhöht den implizit geforderten Eigenkapitalkostensatz. Kurz: Populismus gefährdet unseren Wohlstand.
Zu den Autoren:
Hans-Jörg Naumer leitet Capital Markets & Thematic Research bei Allianz Global Investors.
Moritz Wind studiert an der Johannes Gutenberg-Universität Mainz und ist Werkstudent bei Allianz Global Investors.
