Bei den Unternehmensschulden braut sich was zusammen

Die große Aufregung an den Finanzmärkten zu Beginn des Jahres ist abgeklungen. Doch bleibt gerade in Europa die Stimmung fragil – im Vergleich etwa zum amerikanischen Aktienmarkt. Waren es anfangs vor allem die Kapitalabflüsse aus China und die stark sinkenden Ölpreise, die die Anleger beunruhigten, gesellten sich schnell Konjunktursorgen um die US-Volkswirtschaft dazu. Die Sorgen um die US-Konjunktur sind zuletzt ebenfalls etwas abgeflacht. Zurecht?

Der folgende Chart zeigt in gleitenden Vierquartalssummen den langfristigen Trend der Nettoanlageinvestitionen und operativen Gewinne der US-amerikanischen Unternehmen.

Wie die Grafik zeigt, sinken in der US-Privatwirtschaft die Gewinne und die Investitionen stehen kurz davor. Eine Dynamik, die in der Vergangenheit eigentlich immer in eine Rezession geführt hat. Demnach haben die latenten Krisentendenzen in der amerikanischen Realwirtschaft bislang gar nicht nachgelassen. Aktuell lässt nur noch der anscheinend gesunde Arbeitsmarkt die Ökonomen glauben, der Aufschwung sei intakt. Es darf an dieser Stelle nicht verschwiegen werden, dass die Alarmsignale, die im Februar zu beobachten waren, sich mittlerweile sowohl für die USA als auch für Deutschland als Fehlalarm herausgestellt haben (laufende Aktualisierungen der im verlinkten Beitrag verwendeten Indikatoren finden sich übrigens regelmäßig im Tumblr-Blog des WeitwinkelSubjektivs).

Also kurzfristig doch kein Grund zur Sorge? Nein, denn auch auf kurze Sicht ging es im vierten Quartal auch mit Investitionen weiter abwärts, wie der Blick auf die Quartalswerte verdeutlicht:

Zudem zeigt ein vorsichtiger Blick auf das erste Quartal noch immer keine Trendwende, sondern nur eine Atempause im Abwärtstrend, die allerdings schon wieder vorbei ist, ablesbar an den rosa-gefärbten Quartalswerten im folgenden Chart:

Damit stehen wir vor zwei möglichen Szenarien: Entweder drehen die Investitionen und Gewinne ins Plus – ohne größere Jobverluste. Dann würde also der stabile Konsum der Amerikaner das Ruder herumreißen. Oder, wie so oft in der 200-jährigen Geschichte der Konjunkturzyklen, passiert folgendes: Die Unternehmen senken ihre gesamte Lohnsumme merklich, sie streichen Jobs, um wieder profitabel investieren zu können und die Wirtschaft auf einen Wachstumspfad zu bringen.

Bislang betonen sehr viele Konjunkturforscher – angefangen von den Geschäftsbanken, über die Bundesbank bis hin zu den Keynesianern vom IMK – die angeblich tragende Rolle des Konsums und des Arbeitsmarktes für den intakten US-Aufschwung.

Dazu ein kleiner Einschub: In diesem Beitrag sollen Krisentendenzen identifiziert werden, die die tatsächliche Konjunkturdynamik prägen. Dabei gilt es natürlich auch immer die Gegentendenzen zu erkennen, die einen latent wirkenden Abwärtstrend aufhalten (oder eben umgekehrt). Hierbei kann es natürlich niemals um die Vorhersage bestimmter Zeitpunkte gehen, wann eine Volkswirtschaft womöglich abkippt oder zu einem neuen Aufschwung ansetzt. Dies ist einfach unmöglich, egal welchem theoretischen Hintergrund man auch folgt.

Es geht um eine Konjunkturanalyse, die nicht nur an der Oberfläche kratzt und die vor allem nicht allein empiristisch verfährt, sondern die selbstverständlich auch eine theoretische Grundlage hat. Die lässt sich so auf den Punkt bringen:

Einen Aufschwung gibt es nur dann, wenn sich der Kapitalaufbau hinreichend beschleunigt, so dass die Investitionen profitabel werden und neue Jobs entstehen. Im Abschwung reicht die Nachfrage nicht mehr aus, die Profitabilität sicherzustellen, die für eine weitere schnelle Ausweitung der Investitionen notwendig ist.

Mit diesem Akkumulationsmodell im Hinterkopf lassen sich die latenten Krisentendenzen recht einfach finden. Die Schwierigkeit liegt darin, die Gegentendenzen zu erkennen. Während wir in Ländern wie Deutschland die Krisentendenzen bislang kaum beobachten können, sind sie umso mehr in den USA ausgeprägt – was wiederum als Alarmsignal für Deutschland gelten muss.

Folgen wir diesem Akkumulationsmodell ist es allerdings fast schon unmöglich (vielleicht über Schulden?), dass der von Bundesbank und IMK als „tragend“ bezeichnete Konsum eine Konjunkturwende herbeiführen kann. Das können schlussendlich immer nur die privaten Investitionen in Maschinen, Anlagen, Wirtschaftsgebäude oder geistige Eigentumstitel.

Konkret sehen wir im folgenden Chart, dass die Lohnsumme wie schon Ende 1990er Jahre der Gewinnsumme sehr stark davoneilt, was ab einem Punkt nicht mehr tragbar sein wird. Und wenn die Gewinnsumme tatsächlich sinkt, steigt auch die Wahrscheinlichkeit enorm, dass sehr schnell die Lohnsumme einbricht – soweit bis die Gewinne wieder nach oben drehen. Da die Unternehmen aber nur schwer ihre nominalen Löhne senken können, bleiben ihnen nur noch Entlassungen und damit eine Rezession als Ausweg, um einen nächsten Aufschwung einzuleiten.

Damit stellt sich die Frage, warum die Investitions- und Gewinnkrise in den USA bisher noch nicht auf den Arbeitsmarkt durchschlägt. Was sind also die erwähnten Gegentendenzen, die den Abwärtsdruck noch immer aufhalten, wenn wir denn den notorisch unzuverlässigen Arbeitsmarktdaten aus den USA trauen wollen? Für den aktuellen Zyklus drängen sich mindestens zwei Erklärungen auf, um die es jetzt gehen soll.

So sind die Gewinne im Verhältnis zur Lohnsumme seit 2010 exorbitant gestiegen. Nebenbei gesagt müsste genau hier jedes Konzept des Equitable Growth ansetzen, wenn es auch nur etwas verändern will – das gilt aber für den nächsten Aufschwung. Erst kürzlich fiel diese Mehrwertrate unter das vorherige Hoch des Jahres 2006 zurück. Das könnte erklären, warum die Unternehmen wie von einem Herdentrieb geleitet so lange durchgehalten haben und auch jetzt noch an ihren weniger rentablen Geschäften festhalten. Denn niemand wird als Erster entlassen, wenn es noch irgendwie weitergeht.

Doch kann sich sowas natürlich nur mit Hilfe der Finanzmärkte oder anderer Geldgeber abspielen. Was uns zur zweiten Gegentendenz bringt, die wir bei Albert Edwards – dem für seinen Dauerpessimismus bekannten Strategen der Société Générale – nachlesen können. Demnach sind die Nettoschulden der gelisteten US-Unternehmen seit Anfang 2014 um rund die Hälfte gestiegen, während die operativen Gewinne mittlerweile längst unter dem damaligen Niveau liegen. Zum Vergleich: In dem Jahrzehnt davor liefen beide Größen nahezu im Gleichklang.

Die US-Unternehmen gleichen also die sinkende Profitabilität ihrer Geschäfte dank Nullzinspolitik mit neuen Schulden aus. Ewig kann das aber nicht gut gehen, neue Verwerfungen drohen nicht nur in der Realwirtschaft. Denn schlussendlich müssen die Schulden immer aus den Betriebsüberschüssen (oder operativen Vorsteuergewinnen) getilgt werden. Die sinken aber bereits, wie wir gesehen haben. Das Pikante daran: Die Nettoschulden, die seit 2014 bei den US-Unternehmen dazu gekommen sind, entsprechen zu 75 Prozent den Leistungsbilanzüberschüssen des Eurolands in dieser Zeit. Erinnerungen an die Blase auf dem Subprime-Markt in den USA werden wach, die bekanntlich auch mit sehr viel Geld europäischer und deutschen Sparer aufgebläht wurde.

Die US-Notenbank steckt damit in einem Dilemma (wenn auch wahrscheinlich unbewusst). Denn aus konjunkturellen Gründen sind Zinserhöhungen derzeit überhaupt nicht angebracht – mit Blick auf die Finanzstabilität vielleicht aber schon (etwas was unsere Schlafmützen im Berliner Finanzministerium noch am wenigsten verstehen werden.) Ob es nun eine milde oder schwere Rezession geben wird und wann sie ausbricht, das kann leider niemand vorhersagen, auch weil kaum jemand abschätzen kann, welche Kettenreaktionen eine Konjunkturkrise nach sich zieht.

Zum Autor:

André Kühnlenz ist Redakteur beim Wirtschaftsblatt in Wien. Außerdem bloggt er auf weitwinkelsubjektiv.com, wo dieser Beitrag zuerst erschienen ist, und verteidigt sich auch gerne auf Twitter gegen den Verdacht, er sei ins Lager der Dauerpessimisten und Crashpropheten gewechselt.