In der aktuellen Debatte über die transatlantischen Spannungen taucht ein Motiv immer wieder auf: US-Staatsanleihen gelten als Achillesferse der Vereinigten Staaten. In Europa wird über „Sell America“ spekuliert, also das Abstoßen von US-Staatsanleihen, um deren Zinsen in die Höhe zu treiben und so die US-Regierung unter Druck zu setzen. Schlagzeilen machte beispielsweise der Verkauf von US-Staatsanleihen im Wert von 100 Millionen US-Dollar durch einen dänischen Pensionsfonds im Zuge der Grönland-Krise. China wiederum mahnte kürzlich seine Banken zur Zurückhaltung bei US-Bonds. Doch wie real ist dieses Druckmittel in einem offenen Kapitalmarktsystem? Handelt es sich tatsächlich um eine „geopolitische Waffe“?
Ob Staatsanleihen eine Achillesferse darstellen, entscheidet sich jedoch nicht an einzelnen Verkaufsentscheidungen, sondern an der Struktur der internationalen Zahlungsströme. In offenen Volkswirtschaften sind Leistungs- und Kapitalbilanz zwei Seiten derselben Medaille: Wer mehr importiert als exportiert, zieht spiegelbildlich Kapital aus dem Ausland an. Das anhaltende US-Leistungsbilanzdefizit bedeutet daher nicht nur einen Nettoimport von Gütern und Dienstleistungen, sondern zugleich einen Nettoerwerb amerikanischer Vermögenswerte durch das Ausland.
US-Leistungsbilanz (in Mrd. USD monatlich und in % des BIP)
Diese Zusammenhänge sind keine theoretische Konstruktion, sondern empirisch sichtbar. Über die vergangenen Jahrzehnte haben die Vereinigten Staaten ein anhaltendes Leistungsbilanzdefizit aufgebaut, das kumuliert inzwischen rund 17 Billionen US-Dollar beträgt. Spiegelbildlich dazu verzeichnet die US-Volkswirtschaft einen ebenso hohen Netto-Kapitalzufluss aus dem Ausland. Das Defizit wird also nicht „irgendwie“ finanziert, sondern durch den fortlaufenden Erwerb amerikanischer Vermögenswerte durch ausländische Investoren.
Der theoretische Zusammenhang bestätigt sich empirisch: Leistungsbilanz und Kapitalbilanz sind nicht in jedem Monat identisch, aber kumuliert über den Zeitverlauf liegen beide Kurven nahezu aufeinander:
Leistungs- und Kapitalbilanzsaldo in. Bio. USD
Die Nettoauslandsposition der USA – die sogenannte Net International Investment Position – ist inzwischen deutlich stärker negativ als das kumulierte Leistungsbilanzdefizit. Sie liegt bei rund 28 Billionen US-Dollar. Der Unterschied erklärt sich aus Bewertungsgewinnen: Ausländer halten in erheblichem Umfang US-Aktien und andere Unternehmensbeteiligungen, deren Marktwerte in den vergangenen Jahren stark gestiegen sind.
Kumulierter Leistungsbilanzsaldo und Nettoauslandsposition in Bio. USD
Die „Finanzierung“ des US-Defizits besteht eben nicht nur aus Staatsanleihen, sondern in hohem Maße aus Beteiligungen an der amerikanischen Privatwirtschaft. Die USA finanzieren ihr Leistungsbilanzdefizit also nicht nur über (Staats-)„Schulden“, sondern in erheblichem Umfang über Eigenkapital.
Nettoauslandsposition der USA – Vermögen und Verbindlichkeiten (in Bio. USD)
Ausländische Investoren tragen damit auch Markt- und Bewertungsrisiken. Und trotz der deutlich negativen Nettoauslandsposition der USA erhalten die USA zumeist mehr Primäreinkommen aus dem Ausland als sie ans Ausland zahlen.
Saldo der Primäreinkommen (in Mrd. USD je Quartal)
Darüber hinaus müssen auch die offiziellen Zahlen zu den US-Treasuries reflektiert werden. So wird z.B. oft behauptet, China baue Bestände ab. Die US-Statistik weist „Mainland China“ und Hongkong getrennt aus. Beide Positionen müssen jedoch gemeinsam betrachtet werden. Bereits bei einer solchen Zusammenführung relativiert sich der Rückgang gegenüber früheren Höchstständen. Hinzu kommt: Erfasst wird der Verwahrort der Anleihen, nicht zwingend der wirtschaftliche Eigentümer. Positionen, die über internationale Finanzplätze wie Belgien, das Vereinigte Königreich, Luxemburg oder die Cayman Islands gehalten werden, erscheinen entsprechend in deren Statistik. Veränderungen in der regionalen Zuordnung sagen daher nicht automatisch etwas über die zugrunde liegende Dollar-Exponierung aus.
Meldeorte von US-Staatsanleihen (in Mrd. USD)
Solange die Vereinigten Staaten ein Leistungsbilanzdefizit verzeichnen, entsteht spiegelbildlich ein Bedarf an ausländischer Kapitalanlage in US-Vermögenswerten. Wird dieser Kapitalzufluss politisch in Frage gestellt, reagieren zunächst die Preise: Anleiherenditen steigen, der Dollar bewegt sich, andere Investoren treten ein. Erst wenn sich die strukturelle Nachfrage nach amerikanischen Assets dauerhaft verändert, verschiebt sich auch das Gleichgewicht.
Ein Abbau der chinesischen Treasury-Bestände – ob durch Verkäufe oder durch das Auslaufen fälliger Anleihen – verändert zunächst nicht die zugrunde liegende Dollar-Position, sondern lediglich deren Zusammensetzung. Solange Leistungsbilanzungleichgewichte bestehen, müssen diese Forderungen in irgendeiner Form im Dollarraum angelegt werden. Erwirbt China mit diesen US-Dollar Wertpapiere oder auch Güter aus einem Drittland, hat ein anderes Land dann US-Dollar. Nur wenn China mit diesen Dollar Forderungen gegenüber den USA realisiert – etwa durch den Erwerb amerikanischer Güter oder Dienstleistungen –, würde sich die Nettoforderung gegenüber den USA verringern. Dies würde sich spiegelbildlich in einer Verringerung des Leistungsbilanzdefizits zeigen. Und was für China gilt, gilt grundsätzlich auch für die anderen Leistungsbilanzüberschuss-Länder, nur teilweise mit dem Unterschied, dass es woanders oftmals private Akteure sind, die über die Asset-Allokation entscheiden.
Selbst größere Verkaufsentscheidungen einzelner Akteure verändern die makroökonomische Logik, die Identität von Leistungs- und Kapitalbilanz, nicht. In offenen Kapitalmärkten reagieren zunächst die Preise: Steigt das Angebot an US-Staatsanleihen durch Verkäufe oder fällt die Nachfrage, weil die bisherigen Käufer wegfallen, sinken kurzfristig deren Kurse, die Renditen ziehen an. Werden innerhalb eines kurzen Zeitraums große Volumina bewegt, kann dies kurzfristig durchaus Wirkung haben. Allerdings ist der Markt für US-Treasuries extrem liquide – das tägliche Handelsvolumen beträgt rund eine Billion US-Dollar – , so dass selbst gezielte Aktionen einzelner Staaten nicht zu Verwerfungen führen würden.
Langfristig gilt zudem die erwähnte Identität von Leistungs- und Kapitalbilanz. Jeder Leistungsbilanzüberschuss gegenüber den USA führt zu einer auf US-Dollar lautenden Forderung, und diese US-Dollar werden irgendwo auf dem US-Kapitalmarkt angelegt. Tatsächlich sind die im Ausland gehaltenen Forderungen gegenüber den USA breit diversifiziert. Zu Marktwerten werden 9,2 Billionen von insgesamt 68,9 Billionen in US-Staatsanleihen gehalten (also 13,4%); ein Großteil hingegen in Aktien (Direktinvestments und Portfolioinvestments z.B. über ETFs).
US-Nettoauslandsposition – Forderungen (in Bio. USD)
US–Nettoauslandsposition – Verbindlichkeiten (in Bio. USD)
Eine veränderte Nachfrage nach Treasuries führt zu etwas höheren Renditen, verändert aber letztlich die Kapitalallokation. Solange die strukturelle Nachfrage nach sicheren und liquiden Dollar-Assets besteht, wird ein temporärer Nachfrageausfall durch andere Marktteilnehmer aufgefangen. US-Pensionsfonds, Versicherungen, Banken oder internationale Investoren reagieren auf veränderte Renditen. Der Markt sucht ein neues Gleichgewicht – in der Regel auf nur leicht veränderten Niveaus.
Vor diesem Hintergrund erscheint die Vorstellung einer „geopolitischen Waffe“ überzeichnet. Staatsanleihen sind kein Hebel, mit dem sich die Zahlungsbilanzidentität aushebeln ließe. Einzelne Verkaufsentscheidungen können kurzfristige Marktbewegungen auslösen, doch sie ersetzen nicht die strukturellen Kräfte von Leistungsbilanz, Kapitalströmen und Marktpreisen.
Wer den Vereinigten Staaten finanziell Druck machen will, müsste nicht einzelne Portfolios verschieben, sondern die grundlegende Nachfrage nach (allen) amerikanischen Vermögenswerten verändern – etwa durch den Aufbau gleichwertiger Alternativen. Solange dies nicht geschieht, bleibt „Sell America“ eher ein politisches Signal als ein makroökonomisch wirksames Instrument.
Zum Autor:
Fabian Fritzsche arbeitet in den Bereichen Portfolio Management & Economic Research beim institutionellen Asset Manager Collineo.
