Es ist vielleicht das stärkste Zeichen für das Ende der Krise, dass die Übertragung der EZB-Geldpolitik auf die Realwirtschaft in den Peripherie-Ländern wieder funktioniert. Die Wende zum Besseren leitete die EZB mit den Negativzinsen und TLTROs ein.
2013 hatte ich in einem Beitrag gezeigt, dass der Transmissionsmechanismus der EZB, also die Übertragung der Geldpolitik auf die Wirtschaft, in den von der Krise getroffenen Euro-Peripherie-Ländern zusammengebrochen war: Die Zinssenkungen der Zentralbank führten nicht mehr dazu, dass die Zinsen für neue Kredite an den Unternehmenssektor ebenfalls sanken.
Und vielleicht ist es das stärkste Zeichen für das Ende der Krise, dass dieser Mechanismus inzwischen in den Peripherie-Ländern wiederhergestellt wurde. Tatsächlich ist die Verbindung zwischen den EZB-Leitzinsen und den Zinsen, die die Banken von den Unternehmen für Neukredite verlangen, in der Peripherie sogar höher als in den Euro-Kernstaaten, wie die folgende Grafik zeigt:
Anmerkung: Für diese Berechnungen wurde die Overnight-Interbankenrate als Ersatz für den EZB-Hauptrefinanzierungssatz verwendet, da sie sowohl den Hauptrefinanzierungssatz als auch die Effekte der QE-Programme und EZB-Kredite an Banken abdeckt.
Der Wendepunkt war die Ankündigung der EZB im Juni 2014, einen negativen Einlagesatz einzuführen und billige langfristige Kredite an die Banken zu vergeben – bekannt als „gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte“ oder kurz TLTROs (targeted longer-term refinancing operations).
Die Peripherie-Banken haben sich bei der EZB Mittel geliehen und waren durch die TLTROs in der Lage, ihre Finanzierungskosten zu senken – die durch das Absenken des EZB-Leitzinses billiger wurden. Banken in Italien und Spanien sind für 60% der von der EZB vergebenen TLTRO-Volumina verantwortlich.
Dagegen neigen die Banken in den Kernländern eher dazu, ihre Gelder bei der EZB zu parken, anstatt sich von ihr Geld zu leihen. Daher wurden sie auch disproportional stärker vom negativen Einlagesatz getroffen. Im Juni 2017 hatten die deutschen Banken 551 Milliarden Euro bei der Zentralbank geparkt, das sind nur 4% weniger als im Rekordmonat Mai. Allein in der ersten Jahreshälfte 2017 zahlten sie der EZB 900 Millionen Euro an Zinsgebühren – das ist nur geringfügig weniger als im Gesamtjahr 2016, als sie insgesamt eine Milliarde Euro an Zinsen zahlten.
Auch von dem Programm zum Aufkauf von Vermögenswerten (asset purchase program, APP), das Ende 2014 begonnen hat und ab 2015 auch Staatsanleihen umfasste, profitierten die Banken der Peripherie überdurchschnittlich stark, da sie Kapitalgewinne durch ihre Wertpapier-Bestände erzielten konnten. Die Banken in den Kernländern taten dies (im Durchschnitt) nicht.
Wegen der niedrigeren Finanzierungskosten durch die TLTROs und der höheren Profite aus dem APP haben die Peripherie-Banken ihre Kreditzinsen für Unternehmenskunden deutlich stärker gesenkt als die Banken in den Kernländern, wie der kleinere Chart in der oben gezeigten Abbildung verdeutlicht.
Der Gesundheitszustand der Banken in der Eurozone ist auch weiterhin schlecht. Aber die Tatsache, dass die EZB mit ihrer Geldpolitik wieder die Kreditzinsen beeinflusst, ist ein essentieller Schritt auf dem Weg zu einer nachhaltigen wirtschaftlichen Erholung.
Zum Autor:
Benn Steil ist Senior Fellow und Direktor für internationale Volkswirtschaftslehre beim Council on Foreign Relations (CFR) in New York.
Hinweis:
Dieser Beitrag ist zuerst in englischer Sprache im Geo-Graphics Blog des CFR erschienen. Die Übersetzung erfolgte mit Genehmigung des CFR durch die Makronom-Redaktion.
Die Bezeichnung QE-Programm (Quantitative Easing) ist nicht die offizielle Bezeichnung des Programms der EZB, sondern bezeichnet lediglich eine geldpolitische Methode, bei der die Zentralbank Schuldtitel kauft, um das Niveau der Marktzinsen nach unten zu drücken. Das QE-Programm heißt im offiziellen EZB-Sprachgebrauch Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme, APP) und wurde Anfang 2015 beschlossen. Das APP bestand zunächst aus drei Einzelprogrammen zum Ankauf
gedeckter Schuldverschreibungen (CBPP 3, Start Oktober 2014),
forderungsbesicherter Wertpapiere (ABSPP, Start November 2014) und
von Wertpapieren des öffentlichen Sektors (PSPP, Start März 2015).
Im Juni 2016 kam das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (CSPP) hinzu.
Eine genauere Beschreibung der einzelnen Programme finden Sie am Ende dieses Beitrags.
Die EZB hat für die einzelnen Programme keine konkreten Kaufvolumina, sondern lediglich monatliche Zielmarken für das gesamte APP festgelegt.
März 2015 bis März 2016: 60 Milliarden Euro
April 2016 bis März 2017: 80 Milliarden Euro
April 2017 bis Dezember 2017: 60 Milliarden Euro
Januar 2018 bis September 2018: 30 Milliarden Euro
Was kauft die EZB genau?
Der Blick auf die pro Monat aufgekauften Wertpapiere zeigt, dass die EZB durchaus die Zusammensetzung ihrer Käufe variiert hat und im Rahmen der einzelnen Programme unterschiedlich aktiv war. Auch lag das monatliche Kaufvolumen nicht immer präzise bei den angekündigten 60 bzw. 80 Milliarden Euro – allerdings hat die EZB während der jeweiligen Phasen im Durchschnitt doch ziemlich exakt das angekündigte Volumen gekauft.
*APP tatsächlich: Diese Linie zeigt, wie viel die EZB während der bisherigen drei Phasen des APP (Zielwert März 2015 bis März 2016: 60 Milliarden Euro, Zielwert April 2016 bis März 2017: 80 Milliarden Euro, Zielwert April 2017 bis Dezember 2017: 60 Milliarden Euro) durchschnittlich pro Monat gekauft hat. Quellen: EZB, eigene Berechnungen
Die unterschiedliche Gewichtung der Unterprogramme wird im folgenden Chart noch etwas deutlicher. Dieser zeigt, wie hoch der Anteil der jeweiligen Programme während der einzelnen Monate seit Start des APP im März 2015 war. Daraus wird ersichtlich, dass die EZB den Anteil der gekauften Staatsanleihen zuletzt wieder etwas reduziert hat (von in der Spitze über 90% auf zuletzt etwa 80%).
Quellen: EZB, eigene Berechnungen
Worauf es zu achten gilt: Konkrete Umsetzung und Reinvestitionen fälliger Anleihen
In den kommenden Monaten gilt es also vor allem zu beobachten, wie die EZB die angekündigte Reduzierung ihres Aufkaufvolumens konkret umsetzt, weil sich dies auf die betroffenen Marktsegmente unterschiedlich auswirken wird. So hat die EZB wie oben gezeigt seit Start ihrer Aufkaufprogramme demonstriert, dass sie in der Lage und gewillt ist, die angekündigten Kaufvolumina auch tatsächlich umzusetzen. Das heißt, dass die gesamten APP-Bestände in ihrer Bilanz ungefähr dem im folgenden Chart skizzierten Verlauf (rote gestrichelte Linie) folgen und Ende September 2018 ein Gesamtvolumen von ca. 2,6 Billionen Euro erreichen dürften – die Frage ist eben lediglich, durch welche Wertpapiere die große weiße Lücke im Chart konkret gefüllt wird.
Anmerkung: Die Bestände werden immer am Ende eines Quartals um Amortisierungen bereinigt. Das bedeutet, dass der Wert von unter ihrem Nominalwert gekauften Anleihen nach oben korrigiert werden, wenn sie näher an ihren Fälligkeitstermin kommen. Für über Nominalwert gekaufte Anleihen gilt entsprechend eine Abwärtskorrektur. *Erwarteter Verlauf auf Basis der EZB-Ankündigung, ab Januar 2018 im Rahmen des APP monatlich Wertpapiere im Wert von 30 Milliarden Euro erwerben zu wollen. Die Reinvestionsvolumina sind nicht dabei nicht berücksichtigt. Quellen: EZB, eigene Schätzungen
Es muss auch berücksichtigt werden, dass das APP noch lange über sein eigentliches Ende hinaus Wirkung entfalten wird. So hat die EZB bereits im Dezember 2015 angekündigt, die Einkünfte aus bis zur Fälligkeit gehaltenen Anleihen wieder zu reinvestieren und dieses Versprechen auf der Oktober-Ratssitzung noch einmal erneuert und präzisiert. Sollte also beispielsweise eine deutsche Staatsanleihe 2019 fällig und die EZB vom deutschen Staat ausbezahlt werden, wird sie – Stand heute – dieses Geld für den erneuten Erwerb einer (deutschen) Staatsanleihe nutzen. Ihre Bestände an Staatsanleihen werden sich somit nicht zwangsläufig verringern und ihre Präsenz auf den Märkten auch nicht sehr viel kleiner werden – sie schafft nur kein neues Geld, um Staatsanleihen zu erwerben.
QE-Käufe nach Ländern
Die EZB hat beim Start des PSPP (also des Staatsanleihen-Programms) angekündigt, dass sich das Kaufvolumen am Kapitalschlüssel der beteiligten Länder orientieren soll. Jedoch ist die EZB von diesem Ziel deutlich abgewichen: Sie hat mehr Staatsanleihen der großen Eurostaaten gekauft, als dies eigentlich nach dem Kapitalschlüssel angemessen gewesen wäre. So machen beispielsweise deutsche Staatsanleihen mittlerweile knapp 27% des aufgekauften Staatsanleihen-Portfolios aus, obwohl der deutsche Kapitalschlüssel nur bei knapp 18% liegt.
Quellen: EZB, eigene Berechnungen
Diese „Bevorzugung“ der großen Staaten könnte unter anderem darauf zurückzuführen sein, dass es bei den kleineren Ländern schlicht nicht genug Anleihen gibt, damit die EZB ihr angepeiltes Kaufvolumen erreichen kann. Es wird sich zeigen, ob die EZB somit ihr Kaufverhalten ändern wird, wenn sie nur noch eine kleinere Summe an Staatsanleihen aufkaufen muss.
Bilanzsumme
Die im Rahmen des QE-Programms getätigten Käufe machen inzwischen fast die Hälfte der insgesamt knapp 4,4 Billionen Euro großen EZB-Bilanz aus. Wenn die EZB die Summe der monatlichen Anleihekäufe ab Januar senkt, ist in der kurzen Frist zu erwarten ist, dass sich die EZB-Bilanz zunächst etwas langsamer ausweiten wird. Um die tatsächliche expansive Wirkung der Geldpolitik zu beurteilen ist es aber auch notwendig zu beobachten, wie sich die übrigen Posten der Bilanz verändern, was aus heutiger Sicht aber nicht abschätzbar ist.
Quelle: EZB
Glossar: Die Programme im Detail
Das erste Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (Covered Bond Purchase Programme, CBPP) wurde bereits 2009 von der EZB beschlossen, um nach der Finanzkrise den Markt für diese Papiere (z. B. Pfandbriefe) zu stabilisieren und Refinanzierungsproblemen der Banken entgegenzuwirken. Innerhalb eines Jahres wurden Wertpapiere im Gesamtvolumen von 60 Milliarden Euro angekauft. Ein zweites CBPP mit folgte dann von November 2011 bis Oktober 2012. Das aktuell laufende dritte CBPP wurde im Oktober 2014 verabschiedet.
Das Programm zum Ankauf forderungsbesicherter Wertpapiere (Asset Backed Securities Purchase Programme, ABSPP) wurde im September 2014 in Verbindung mit dem Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (CBPP 3) beschlossen. Dabei werden ABS-Papiere am Primär- und Sekundärmarkt aufgekauft.
Im Rahmen des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors (Public Sector Purchase Programme, PSPP) werden seit März 2015 Wertpapiere des öffentlichen Sektors wie Staatsanleihen sowie Schuldtitel europäischer Institutionen und Agenturen gekauft. Für die Ankäufe im Rahmen des PSPP gibt es detaillierte Regeln. So dürfen Staatsanleihen beispielsweise wegen des Verbots der monetären Staatsfinanzierung nur am Sekundärmarkt erworben werden. Es dürfen nur Papiere mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr aufgekauft werden. Zudem will die EZB nicht mehr als 33% aller auf den Sekundärmärkten befindlichen Papiere aufkaufen.
Mit dem Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP) werden seit Juni 2016 auch Anleihen von Unternehmen in der Eurozone erworben. Ausgeschlossen sind Kreditinstitute und Unternehmen, deren Anleihen von den Ratingagenturen nicht mindestens als „Investment Grade“ bewertet werden. Die Anleihen müssen Laufzeiten zwischen sechs Monaten und 30 Jahren haben und können sowohl am Primärmarkt als auch am Sekundärmarkt gekauft werden.
