Die letztwöchige Zinserhöhung der Federal Reserve folgt auf den ersten Blick einer klassischen geldpolitischen Logik: Weil sich die US-Wirtschaft nach Einschätzung der Notenbank robust entwickelt, sieht sie Spielraum für eine Anhebung des Zielkorridors. Dementsprechend wurde das Zielband für den Leitzins, die sogenannte Federal Funds Rate, um einen Viertelprozentpunkt auf 3,75 bis 4% erhöht. Teile der wirtschaftlichen Entwicklung hebt die Notenbank unter ihrem neuen Vorsitzenden Kevin Warsh dabei eigentümlicherweise stark hervor – während sie andere ausspart.
Die selektive Begründung der Fed
Bei der Pressekonferenz zur Zinsentscheidung am 16. September machte Warsh klar, dass die US-Wirtschaft in den vergangenen Wochen „stärker“ geworden sei. Die inländischen Ausgaben seien „resilient“, die Kapitalinvestitionen „robust“, insbesondere Technologieunternehmen („hyperscalers“) nähmen am Kapitalmarkt erhebliche Mittel auf. Zwar liege die Arbeitslosigkeit bei etwa 4,1%, gleichzeitig gäbe es aber mehr offene Stellen und die wöchentlichen Arbeitsstunden seien gestiegen. Die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe sei laut Warsh sogar auf einem Niveau, das mit Vollbeschäftigung vereinbar sei.
Entsprechend habe man die „monetäre Unterstützung“ (monetary accommodation) reduziert – denn die Inflation bleibe auf hohem Niveau. Den jüngsten verfügbaren Daten zufolge lag die Inflationsrate für den privaten Konsum (PCE) im Juli bei 3,7%, also 1,7 Prozentpunkte über dem Ziel.
Warshs Formulierung birgt eine stille Annahme in sich: Eine Leitzinserhöhung wird nicht als Restriktion für die Wirtschaft dargestellt, sondern als „weniger Unterstützung“. Hier stellt sich unweigerlich die Frage, wie weit der Leitzins steigen kann, damit die reduzierte Unterstützung in Restriktion umschlägt. Diese Frage beantwortet Warsh nicht.
Auffällig ist außerdem, wie Warsh die jüngste Inflationsentwicklung einordnet. Bei allen drei von ihm betrachteten Inflationsmaßen gab es seit Mai deutliche Rückgänge: Die PCE ist von 4,1% auf 3,7% gesunken, die PCE ohne Lebensmittel und Energie (Kern-PCE) von 3,5 auf 3,3% und der Verbraucherpreisindex für alle städtischen Verbraucher (CPI) von 4,2 auf 3,4%.
Er selbst argumentierte in der Jackson-Hole-Rede, dass man sich nicht auf „isolierte Datenpunkte“ verlassen solle und „Trends am wichtigsten“ seien. Wenn die seit Mai zu beobachtenden Rückgänge in allen drei Indizes noch keinen hinreichenden Trend darstellen, kommt schnell die Frage auf: Wann wird aus einer Reihe von Datenpunkten ein Trend?
Trend hin oder her – letztlich soll die Inflation sinken. Die Fed erläutert mögliche Übertragungsmechanismen der Zinserhöhung jedoch nicht näher. Ein klassischer geldpolitischer Wirkungskanal besteht darin, dass höhere Zinsen die Finanzierung verteuern und dadurch zinssensitive Ausgaben, insbesondere fremdkapitalintensive Investitionen, dämpfen. Eine geringere Gesamtnachfrage führe zu weniger Arbeitsnachfrage und weniger Lohndruck führe wiederum zu weniger Preisdruck.
Dies wird in Anlehnung an die sogenannte Phillips-Kurve schnell als Zielkonflikt zwischen Preisstabilität und hohem Beschäftigungsniveau interpretiert. Einen strikten Trade-off zwischen beiden Zielen zweifelte Warsh jedoch bereits bei einer Pressekonferenz Mitte Juni an. Vielmehr hält er starkes Wirtschaftswachstum, niedrige Preise und eine hohe Beschäftigung für miteinander kompatibel. Aus dieser Sicht ist es verständlich, dass die Fed die Inflation senken kann, ohne dabei Wirtschaftswachstum oder Beschäftigung zu gefährden.
Erhebliche Unterschiede bei der Investitionsentwicklung
Welche Investitionen durch eine solche Geldpolitik besonders betroffen sind, ist allerdings empirisch nicht zweifelsfrei. In einer Untersuchung zeigt die Chicago Fed, dass die verschiedenen Investitionskomponenten sehr unterschiedlich auf geldpolitische Schocks reagieren. Besonders stark und schnell reagiert der Wohnungsbau. Auch nicht-hochtechnologische Ausrüstung und dauerhafte Konsumgüter reagieren deutlich negativ. Materielle Investitionen wie diese seien der Studie zufolge stärker von Kreditbedingungen und Besicherung abhängig als etwa immaterielle Investitionen, die häufiger mit Eigenkapital finanziert würden.
Gerade bei Gebäuden sieht die investive Lage derzeit kritisch aus: Nach einem Wachstum von 6,3% im ersten Quartal 2024 liegen die realen Wohnungsinvestitionen seit dem ersten Quartal 2025 unter dem Vorjahresniveau.
Auch die realen Investitionen in Nichtwohngebäude und sonstige nichtwohnwirtschaftliche Strukturen haben sich deutlich abgeschwächt: Nach zweistelligen Wachstumsraten bis Ende 2023 lagen sie ab dem dritten Quartal 2024 unter dem Vorjahresniveau. Im zweiten Quartal 2026 betrug der Rückgang 5,3%.
Bei Ausrüstungsinvestitionen und Investitionen in geistiges Eigentum sieht die Entwicklung dagegen fast spiegelbildlich aus: Sie stiegen im zweiten Quartal 2026 um 10,1 beziehungsweise 8,6% gegenüber dem Vorjahresquartal. Auch diese Entwicklung hält bereits seit längerem an.
Die aggregierte Investitionsentwicklung verdeckt damit erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Investitionsarten. Warshs Verweis auf die „Kapitalinvestitionen“ und insbesondere auf die „Hyperscalers“ erfasst also treffend steigende Investitionen in gewissen Bereichen, beschreibt aber nicht die Investitionstätigkeit insgesamt. Während Warsh jene Bereiche hervorhebt, in denen die Kapitalausgaben stark wachsen, erwähnt er die rücklaufenden Gebäudeinvestitionen an keiner Stelle. Das ist umso erstaunlicher, erkannte Warsh doch bereits im Juni an, dass die Geldpolitik „ungleichmäßig“ und auf den Wohnungsmarkt „restriktiv“ wirke.
Es gilt festzuhalten: Gerade die Bereiche, in denen die Investitionsdynamik bereits schwach ist, gehören empirisch zu denjenigen, die vergleichsweise stark auf geldpolitische Schocks reagieren. Eine weitere Straffung der Finanzierungsbedingungen trifft somit eine heterogene Investitionsstruktur mit angeschlagenen Sektoren.
Die Grenzen der neuen Kommunikationsstrategie
Kevin Warsh hat gleich zu Beginn seiner Amtszeit deutlich gemacht und dies auch in seiner Jackson-Hole-Rede betont, dass er das Leitbild einer ruhigeren Fed („quieter Fed“) verfolgt. Dies ist ein klarer Bruch mit der Politik seiner Vorgänger. Eine transparente Kommunikation hinsichtlich zukünftiger politischer Entscheidungen und detaillierte Zusagen zu den Zinssätzen betrachtet er skeptisch. Eine solche Strategie kann dazu beitragen, nicht unnötig Unruhe zu provozieren und die Aufmerksamkeit auf langfristige Ziele der Geldpolitik zu lenken.
Gleichzeitig hat sie einen Preis: Je knapper die Begründung ausfällt, desto wichtiger wird die Auswahl der hervorgehobenen Indikatoren. Nimmt die Gebäudewirtschaft Schaden, ist der Schuldige in der Fed schnell gefunden – auch wenn sie nur einen kleinen Anteil an der weiteren Verschlechterung der Lage hat. Trotzdem: Der Vorwurf, die Fed würde den Betroffenen nicht reinen Wein über die Risiken ihrer Zinspolitik einschenken, hat seine Berechtigung.
Zum Autor:
Malte Kornfeld ist Politökonom und publiziert zu makroökonomischen Entwicklungen aus einer heterodoxen Perspektive. Zuletzt arbeitete er als Redakteur für das Magazin Makroskop.
