Das Hobby des „EZB-Watching“ hat sich über die vergangenen Jahre stetig steigender Beliebtheit erfreut: Mittlerweile gibt es kaum einen Aspekt der europäischen Geldpolitik, der nicht bis ins Kleinste analysiert und ausdiskutiert wird. Eines der etwas „obskureren“ Details, die es derzeit zu analysieren gilt, ist der Kapitalschlüssel der EZB.
Einfach ausgedrückt sind die nationalen Zentralbanken der EU-Mitgliedstaaten die Anteilseigner der EZB, und die Höhe ihrer Anteile wird durch den Kapitalschlüssel bestimmt. Dieser wiederum wird durch eine Formel errechnet, welche die Bevölkerungsgröße sowie die Wirtschaftskraft der einzelnen Mitgliedstaaten widerspiegelt. Insgesamt beläuft sich das Eigenkapital der EZB derzeit auf knapp elf Milliarden Euro. Während Eurozonen-Zentralbanken ihre Anteile vollständig einzahlen müssen, sind die Nicht-Eurozonen-Zentralbanken (wie zum Beispiel die Bank of England) lediglich dazu verpflichtet, einen Bruchteil ihrer Anteile tatsächlich einzuzahlen.
Technische Fragen, politische Hintergedanken
Alle fünf Jahre führt die EZB eine Überprüfung und Anpassung des Schlüssels durch, um die wirtschaftlichen Entwicklungen der Mitgliedstaaten in den vorangegangen Jahren widerzuspiegeln – zuletzt war dies kurz vor Weihnachten der Fall. In der Vergangenheit hätten wahrscheinlich nur die allerwenigsten diesen Prozess überhaupt wahrgenommen – oder, wie es ein sichtlich unaufgeregter Beobachter ausdrückt, sind dies „technische Angelegenheiten, die normalerweise niemanden interessieren würden„. Doch dieses Mal stehen die Dinge anders.
Bei der jüngsten Anpassung des Schlüssels dürften die Währungshüter wohl gleich zwei politische Begebenheiten bei dieser vordergründig rein technischen Angelegenheit im Hinterkopf gehabt haben: den bevorstehenden Brexit, sowie den damals noch intensiv schwelenden Konflikt zwischen der EU und Italiens populistischer Regierung.
In Sachen Italien sei zunächst daran erinnert, dass der Kapitalschlüssel über die vergangenen Jahre aufgrund des Quantitative Easing-Programms der EZB deutlich an Bedeutung gewonnen hat: Zumindest prinzipiell bestimmt der Schlüssel die Staatsanleihenkäufe der EZB, da diese zu ca. 80% von den nationalen Zentralbanken im Einklang mit dem Schlüssel durchgeführt werden, und nur ca. 20% von der EZB selbst. Zudem hat sich die EZB selbst dazu verpflichtet, die Kaufvolumina am Schlüssel zu orientieren.
Als die Zentralbank im vergangenen Sommer ankündigte, den Ankauf neuer Staatsanleihen zum Jahresende einzustellen, machte sie ebenfalls deutlich, die Erträge bis dato erworbener Anleihen weiterhin reinvestieren zu wollen. Die Gemeinde der EZB-Beobachter ist bisher allerdings größtenteils im Dunkeln darüber geblieben, nach welchen Kriterien diese Reinvestitionen konkret durchgeführt werden sollen. Der natürliche Kandidat hierfür ist – wie sollte es anders sein – der Kapitalschlüssel.
Jedoch ist dies leichter gesagt als getan. Denn die kürzlich vorgenommene Anpassung des Schlüssels spiegelt zum Beispiel sowohl das relativ stetige Wachstum Deutschlands als auch das deutlich niedrigere Wachstum Italiens während der vergangenen Jahre wider. Eine abrupte Anpassung an den neuen Schlüssel, so klein diese auch letztendlich ausfallen mag, würde somit weniger Reinvestitionen in italienische Anleihen bedeuten und könnte infolgedessen zu weiterer Unruhe an den nervösen Finanzmärkten beitragen – was die italienische Regierung wiederum als weiteren Vorwand nehmen könnte, sich durch „die EU“ ungerecht behandelt zu fühlen.
Die Folgen des Brexits
In Sachen Brexit drängt sich für die EZB (bzw. für das Europäisches System der Zentralbanken) die Frage auf, wer die Anteile der ausscheidenden Bank of England übernehmen wird. Diese Frage ist gewissermaßen analog zum Haushalt der EU, wo auch noch offen ist, ob und wie das Loch im EU-Budget nach dem Brexit gefüllt werden soll. Werden die fehlenden EZB-Anteile von allen nationalen Zentralbanken kollektiv getragen, die ja alle am EZB-Kapitalschlüssel beteiligt sind? Oder nur von den Eurozonen-Zentralbanken, die ja am unmittelbarsten von der EZB-Geldpolitik betroffen sind? Oder wiederum nur von den verbleibenden Nicht-Eurozonen-Zentralbanken, da es letztendlich ja eine Nicht-Eurozonen-Zentralbank ist, die die EU verlässt?
In jedem dieser Szenarien gilt, dass es sich um einen im Vergleich zum EU-Haushalt geringen Betrag handeln würde: Seit dem 1. Januar 2019 beträgt der eingezahlte Anteil der Bank of England ca. 58 Millionen Euro, was lediglich gut 0,5% des EZB-Kapitals entspricht (der Gesamtanteil würde sich aufgrund der Größe der britischen Wirtschaft und Bevölkerung theoretisch auf gut 14,3% bzw. 1,55 Milliarden Euro belaufen).
Braucht eine Zentralbank überhaupt Eigenkapital?
In beiden Angelegenheiten – Brexit und dem Ende des QE-Programms – lässt sich also festhalten, dass es sich rein quantitativ betrachtet um Probleme relativ geringen Ausmaßes handelt. Wo genau liegt also das Problem? Die Kurzantwort lautet: Es gibt abseits der tatsächlichen Summen auch einen symbolischen Konflikt um das Kapital der EZB. Einerseits wird argumentiert, dass die Vorstellung, eine Zentralbank bräuchte Eigenkapital, vollkommen abwegig sei: immerhin obliegt Zentralbanken das gesetzliche Monopol auf die Emission einer Währung, weshalb sie theoretisch auf niemandes Geld „angewiesen“ sein sollten.
Andererseits, so das Gegenargument, sollten Zentralbanken auf ihr Eigenkapital sowie weitere Reserven achten, um ihre Unabhängigkeit nicht zu gefährden. Sollte die Zentralbank zum Beispiel einen Verlust aufgrund ihrer Geldpolitik einfahren, so bieten Kapital und Reserven einen zusätzlichen Puffer, der vor politischer Einflussnahme schützt: denn wenn die Regierungen einschreiten müssten, um den Kapitalverlust auszugleichen, so könnten sie dies an gewisse Bedingungen knüpfen, die die Zentralbank dann zu befolgen hätte. Mit dem Prinzip der politischen Unabhängigkeit wäre dies nur schwer in Einklang zu bringen.
Aus diesem letzteren Grund wird die EZB wahrscheinlich den Fall einer anderen supranationalen Finanzinstitution – nämlich der Europäischen Investmentbank (EIB) – ganz genau beobachten. Als die EIB vor Kurzem vorschlug, dass die verbleibenden Mitgliedstaaten den bald wegfallenden Anteil der Briten an ihrem Eigenkapital in voller Höhe ausgleichen sollten, meldeten sich gleich sieben Regierungen zu Wort, die im Gegenzug für frisches Kapital eine umfassende Reform der Bank sehen wollten.
Die Optionen der EZB
Welche Optionen bleiben der EZB in dieser Gemengelage? Eine Möglichkeit wäre, die Reinvestitionen aus dem QE-Programm sehr langsam und über mehrere Jahre verteilt an den neuen Kapitalschlüssel anzupassen. Dadurch würde ein ohnehin quantitativ relativ kleines Problem noch kleiner aussehen und womöglich keine größeren Verwerfungen an den Märkten nach sich ziehen, denen wiederum nicht selten politische Verwerfungen folgen (und andersherum).
Eine umfangreichere und langfristigere Lösung wäre das Abschließen einer expliziten inter-institutionellen Vereinbarung zwischen der EZB und den Regierungen der Eurozone etwa im Rahmen der Eurogruppe, die das Kapital der Zentralbank absichern könnte (wie sie im vergangenen Sommer beispielsweise zwischen der Bank of England und der britischen Treasury getroffen wurde). Dies würde es wiederum ermöglichen, dass die sogenannten Seigniorage-Erträge der Zentralbank an den EU-Haushalt und nicht an die momentanen Anteilseigner ausgeschüttet werden (wie kürzlich von der Europäischen Kommission vorgeschlagen) oder gar direkt in ein Eurozonen-Budget innerhalb des Haushalts eingehen (welches auf dem EU-Gipfel im Dezember letztendlich von den EU-Mitgliedstaaten beschlossen wurde).
Paradoxerweise bestünde die radikalste aller Lösungen jedoch darin – rein gar nichts zu tun. Konkret hieße das, das eingezahlte Kapital der Bank of England nach dem Brexit nicht wieder auffüllen zu lassen und sich somit langsam aber sicher nicht weiter um das eigene Kapital (bzw. dessen Höhe) zu sorgen. Obwohl die aktuelle Situation tatsächlich neuen Spielraum für ein solches Umdenken bietet, so ist nicht abzusehen, ob sich die Währungshüter tatsächlich darauf einigen können, das Symbol des Eigenkapitals gänzlich zu überwinden.
Die letzte Sitzung des EZB-Rats im Dezember hat stattdessen deutlich gemacht, dass die Zentralbank zunächst auf Option 1 setzt: eine Anpassung an den neuen Kapitalschlüssel soll nur graduell stattfinden, mit Blick auf die Finanzmarktstabilität. Das dazugehörige technische Statement war wiederum so kryptisch, dass selbst langjährige EZB-Kenner mit der Stirn runzelten. Es ist somit nicht auszuschließen, dass sich die Zentralbank weitere Diskussionen und Optionen vorbehält. Und auch die Brexit-Frage bleibt indes ungeklärt. Eine weitere Anpassung des Kapitalschlüssels dürfte anno 2019 also auf dem Radar der eifrigen EZB-Beobachtergemeinde bleiben.
Zum Autor:
Sebastian Diessner ist Doktorand an der London School of Economics and Political Science (LSE) und Lehrbeauftragter in politischer Ökonomie an der LSE sowie am King’s College London. Seine Forschungsinteressen liegen in der politischen Ökonomie der Zentralbanken, dem Einfluss der Finanzmärkte sowie Fragen der makroökonomischen Steuerung. Auf Twitter: @SebDiessner
