Die Herabstufung der chinesischen Kreditwürdigkeit durch die US-Ratingagentur Moody´s hat sowohl an den Finanzmärkten als auch in der Politik starke Reaktionen ausgelöst. Aber wie bei so vielen anderen Ratinganpassungen zuvor scheint auch das Downgrade Chinas eher ein nachlaufender, als ein vorlaufender Indikator für das tatsächlich existierende Risiko zu sein.
China hat in der Tat ein massives Schuldenproblem. Aber aufgrund der jüngsten Reaktion der Politik wird das von den chinesischen Staatsschulden ausgehende Risiko künftig eher geringer werden, wenngleich die Schuldenrisiken in anderen Sektoren zunehmen dürften.
Ein oft zitierter Indikator für Chinas Schuldenproblem ist das Verhältnis der breiten Geldmenge M2 (umfasst das im Umlauf befindliche Bargeld und Bankeinlagen) zum Bruttoinlandsprodukt. Diese Quote lag Ende 2016 bei 208% – das ist mit die höchste weltweit. Gemessen an internationalen Standards sollte die M2/BIP-Quote bei etwa 140% liegen, aber sie ist um 60 bis 70 Prozentpunkte höher. Ein Vergleich der Kreditverbindlichkeiten zwischen den Sektoren zeigt, dass die Verschuldungsquoten von Staat und privaten Haushalten nicht sonderlich hoch sind. Allerdings beträgt die Verschuldung der nicht-finanziellen Unternehmen inzwischen 170% des BIP, was ebenfalls zu den höchsten Quoten weltweit zählt.
Die Gründe für den hohen Verschuldungsgrad
Chinas hoher Gesamtverschuldungsgrad wird maßgeblich durch drei Faktoren beeinflusst.
- Chinas von Banken dominiertes Finanzsystem impliziert, dass nahezu alle Finanztransaktionen in Form von Bankeinlagen und Bankkrediten abgewickelt werden. In den USA, die ein Finanzmarkt-dominiertes Finanzsystem haben, liegt die M2/BIP-Quote nur bei 80%, während sie in Japan, das wie China ein bank-dominiertes System hat, bei ungefähr 240% liegt.
- Chinas Sparquote ist ungewöhnlich hoch, sie lag während der letzten Jahrzehnte oftmals bei über 50% des BIP. Viele dieser Ersparnisse werden als Bankeinlagen gehalten.
- Die chinesische Geldpolitik hat einen quasi inhärenten Beschleunigungsmechanismus: Die Geldmenge expandiert in guten Zeiten, um eine Beschleunigung der ökonomischen Aktivität zu unterstützen – aber sie expandiert auch in schlechten Zeiten, um die Wirtschaft und die Finanzmärkte zu unterstützen.
Bisher hat China noch keine größere Finanzkrise erlebt, trotz der vielen Risiken und Ineffizienzen seiner Finanzmärkte. Dafür gibt es zwei Hauptgründe – ein ungebrochenes rapides Wirtschaftswachstum und die Staatsgarantie für Banken und staatliche Unternehmen. So sorgte die implizierte Pauschalgarantie beispielsweise während der asiatischen Finanzkrise dafür, dass es keinen Bankrun gab, obwohl die durchschnittliche Quote der ausfallgefährdeten Kredite am gesamten Kreditportfolio auf 30 bis 40% stieg.
Dieser Ansatz kann natürlich nicht für immer beibehalten werden. Das Wirtschaftswachstum hat sich zwischen 2010 und 2016 um fast vier Prozentpunkte verringert. Das hat ernsthafte Probleme für den Cash Flow und die Bilanzen der Unternehmen verursacht und bereits zu einer zunehmenden Zahl von „Zombie-Firmen“ geführt. Und die chinesische Wirtschaft ist in einen Zustand verfallen, den die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich eine „riskante Trinität“ nennt: steigende Verschuldungsquoten, eine sinkende Produktivität und eine zunehmend begrenztere politische Flexibilität. All das legt den Schluss nahe, dass die Fähigkeit der Regierung, die Lösung dieser Probleme zu garantieren, geringer wird.
In den vergangenen Jahren hat sich deutlich gezeigt, dass Finanzrisiken kontinuierlich von einem Sektor zum anderen wandern: von den Aktienmärkten zu den Schattenbanken, von den Kreditmärkten zum Immobiliensektor, und von den digitalen Finanzdienstleistern zu den Devisenmärkten. Das ist das Resultat von zu viel investierbarer Liquidität und von zu wenigen Investitionsgelegenheiten.
Obwohl die M2/BIP-Quote seit langer Zeit hoch ist, waren die chinesischen Sparer glücklich damit, ihre Ersparnisse auf Bankkonten zu halten. Aber vor ungefähr zwei Jahren begann die enger gefasste Geldmenge M1 (umfasst das im Umlauf befindliche Bargeld und Sichteinlagen) stärker zu wachsen als die breiter gefasste Geldmenge M2, und die Lücke zwischen beiden wird immer größer. Das legt nahe, dass die Sparer nicht länger damit zufrieden sind, für ihre Einlagen nur geringe Zinsen zu erhalten und ihre Ersparnisse entsprechend anderweitig investieren wollen. Weil die chinesischen Investitionskanäle aber ziemlich begrenzt sind, verursacht dieses neue Geld unglücklicherweise dort, wo es hingeht, eine Blase, gefolgt von einer unbequemen Konsolidierung.
Chinas Regierung hat bereits Maßnahmen ergriffen
Ende 2016 begannen die chinesischen Politiker damit, vor systemischen Finanzrisiken zu warnen und verabschiedeten ein Maßnahmenpaket, um diese einzudämmen. Das Hauptproblem ist die Pauschalgarantie der Regierung: Der (in den letzten Jahren auch zu beobachtende) Zahlungsausfall von Finanzprodukten und der Bankrott von Zombiefirmen sind notwendig, um die allgemeine Finanzstabilität aufrechtzuerhalten. Das chinesische Finanzministerium hat kürzlich klare Regeln für die Kreditaufnahme lokaler Regierungen erlassen. Es hat zudem ein Programm eingeführt, mit dem kurzfristige Bankkredite lokaler Regierungen für langfristige Staatsanleihen eingetauscht werden können. So sollen Laufzeit-Diskrepanzen in den Bilanzen reduziert werden.
Anfang 2015 schuf die Zentralbank ein Einlagensicherungssystem für private Banken. 2016 konzentrierte sich die Regierung auf den Schuldenabbau im Unternehmenssektor, indem sie Initiativen einführte, mittels derer Kreditforderungen in Unternehmensbeteiligungen umgetauscht werden konnten (debt-to-equity swap). Und Anfang 2017 begannen die Finanzregulatoren, den Schuldenabbauprozess im Finanzsektor in Angriff zu nehmen, besonders im wenig transparenten Schattenbankensektor. Die Regierung dürfte zudem maßgebliche Schritte zur Reform der staatseigenen Betriebe (state-owned enterprises, SOEs) unternehmen, so dass sie sich stärker auf die Kapitalerträge konzentrieren kann, ohne zu stark in das Tagesgeschäft der SOEs einzugreifen.
Alles in allem scheint die chinesische Regierung auf dem richtigen Weg zu sein, um das Schuldenproblem des Landes anzugehen. Wie Moody´s richtigerweise betont hat, ist es natürlich noch zu früh um zu beurteilen, ob diese Reformen erfolgreich sein werden. Es ist auch ungewiss, ob China in der Lage sein wird, in den nächsten Jahren eine Finanzkrise zu vermeiden. So könnte beispielsweise die Adaption des Einlagensicherungssystems die Zahl der Bankpleiten steigen lassen, aber die Wahrscheinlichkeit von anderen Formen von Finanzkrisen verringern, inklusive der Wahrscheinlichkeit eines öffentlichen Zahlungsausfalls.
Zahlungsausfälle und Pleiten sind in der Wirtschaft unvermeidlich. Sie sind ein Mittel um den gesamtwirtschaftlichen Druck zu verringern und die Finanzstabilität aufrechtzuerhalten. Aber China hat immer noch Spielraum, um kurzfristige staatliche Schuldenprobleme einzudämmen (die Staatsschuldenquote liegt bei etwa 50% des BIP), vor allem wenn man das große Volumen an in Staatsbesitz befindlichen Vermögenswerten und die relativ geschlossene Kapitalbilanz des Landes berücksichtigt.
Somit könnte sich Moody´s jüngstes Downgrade eher als eine Warnung vor den Problemen der Vergangenheit denn als eine Prognose künftiger Risiken herausstellen.
Zum Autor:
Yiping Huang ist Wirtschaftsprofessor an der National School of Development und Direktor des Institute of Digital Finance an der Peking University. Derzeit ist er als Visiting Professor an der Crawford School of Public Policy der Australian National University tätig.
Hinweis:
Dieser Artikel wurde zuerst vom East Asia Forums (EAF) auf Englisch veröffentlicht. Das EAF ist eine Plattform für Analyse und Forschung zu Politik, Wirtschaft, Unternehmen, Recht, Sicherheit, internationalen Beziehungen und zu gesellschaftlichen Fragen, mit einem Fokus auf die Asien-Pazifik-Region.
